三大基本面解读优信，“全国购”已成优信第四季度财报的核心超预期变量

二手车市场之酣战尚未休止，“自来水”与“高端黑”的喧嚣时不时掺杂于纯粹商业模式探讨之中。从烧钱到玩金融，从营销战术到可持续性运营，评论家能调动流量后时代参与者们的肾上腺素，却不能说清道明赢家背后的秘诀。

而作为二手车行业头号玩家之一的优信集团创始人，董事长兼CEO戴琨3月21日接受了彭博社的采访，云淡风轻地表示：“优信进入正轨，盈利只是时间问题。”

近期，优信集团披露四季报与全年财报，其中四季度营收数据优于三季报预估与大摩预期，净损益亦优于高盛与大摩预估数据。从超预期的内因来看，表面上是二手车限迁解除释放需求以及助贷业务增速较高，内秉则是优信先期铺设超级供应链所创设的赛道优势能够使其无障碍的对接新需求。

毕竟，戴琨在意的不完全是财报数字，那属于变现范畴，而真正值得关注赛道优势，更切题商业模式的本质。所以在接受采访时，这位二手车老兵对助贷变现只字不提，对超级供应链则滔滔不绝。

超预期的“全国购”

近期公布的优信财报数据透露出的信息是，互联网行业往日“用力过猛”的青春中二，已经从优信的身上逐渐褪去。

从营业收入数字上来说，优信四季度营业收入同比增长61.6%，其主要由2C业务带动，这里的2C业务是指面向消费者的业务。分项数字来看，2C交易车辆16.8万辆，同比增93.6%;2C交易收入3.2亿，同比增263.2%。

而从全年观之，优信2C业务累计成交量为49.5万辆，2C业务营收24.2亿元，占全年营收比重为72.8%，流量型企业表征明显。

而在流量成本与日俱增的互联网斗兽场，优信的营销数据出现了一些“反常”现象，营销及市场费用占营业收入比重从一季度的97%下降至四季度的60.6%，且低于销售毛利68.9%，不仅盈利“苗头”已然出现，且销售费用占比与整体GMV增长的情况“背道而驰”，公司整体呈现更为自发的成长的状态。

另外，68.9%的毛利率不仅是优信过往季度所取得过的最好成绩，其也是互联网企业从中场战事到收获期的直观体现，戴琨如今得以侃侃而谈的信心源头之一。

一些国际顶尖投行诸如摩根大通、摩根士丹利及瑞信等在优信二手车2018年财报的基础上给出了“买入”评级，而给出买入的理由或鉴于市场低估超预期因素。高盛给出的理由是“全国购”业务规模扩大带动。而后者帮助优信在四季度完成了成本效益上的非线性成长。

“全国购”为优信于四季度初推出的业务，截至四季度完成22000辆销售。这些购买客户在尚未现场看见车品的基础上做出购买决策，一是基于对优信的信赖，二则足见优信先期铸造超级供应链为赛道出现做的准备已初见成效。

“全国购”加速度背后的优信超级供应链

“全国购”的出现背景，是国家于2018年启动的全面取消二手车限迁政策。2018年10月，国务院发布《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)，要求全面取消二手车限迁政策，2019年的政府工作则再提限迁全面取消，将其作为提振汽车消费的筹码。

自2011年创立以来，优信就一直致力于二手车服务体系的标准化和规范化建设，并在业内首先开创了“线下门店+物流服务+服务保障”的一站式全国购服务，打破了二手车只能在本地交易的局限，致力于为消费者创造线上一站式购车的良好体验。从车辆交付形式的标准化，到售后服务的规范化，优信业已成功构建二手车领域首个“超级供应链”，并引领了国内二手车行业飞速发展。

2018年第四季度，优信二手车“全国购”业务带量效果显著，单季度 22000台的成交数据，相当于优信四季度二手车2C成交量的13%，也恰好吻合投行GMV低估水平。

作为对比，瓜子二手车“全国购”业务于今年3月中旬方始落地，中间尚进行一轮融资投入后才匆匆推送，时间比优信退出全国购服务整整慢了近半年。且其货源输出城市和物流线路数量都远远少于优信。

优信的优势，或许在于其超级供应链能无缝对接全国购的供应渠道体系，省去渠道铺设的物理成本与时间成本——外加后互联网时代比拼速度与响应力，优信多年建设的超级供应链的内秉价值才能恰如其分的出现在转型期、出清期、政策窗口期或者其他机遇期。

另外，所谓的线上线下互相赋能基础，在于线下供应链与线上覆盖面的匹配。比如一家企业在华北用户群体获取流量，却重点在华南布局线下服务渠道，那么线上流量便无法有效转化为触及线下的服务。比如二手车行业开始纷纷进入“全国购”服务，如果没有横跨多个行政区域的服务销售网络，就无法匹配全国购的用户覆盖，流量再多也成为空谈。

2018年12月，优信与淘宝签署了合作协议，将在B2B、B2C、金融及整合供应链方面展开合作。合作永远是一个相互赋能的过程，优信借助淘宝的流量入口扩大自己的影响，而淘宝也看中了优信一直致力打造的超级链系统，前提是优信于淘宝存在交易价值，流量能与供应链进行匹配。

除了原本优信的金融配套体系，在于淘宝合作之后，汽车金融业务也将通过支付宝芝麻信用体系提升金融风控能力和保障能力。

金融作为变现方式与其供应链核心竞争力的差异

当然，一部分人开始认为优信是一家金融企业，也是因为优信的合作与财务数据本身折射助贷业务收入比例提升。

最直观的是，优信2018年四季度2C助贷促成业务6.198亿，同比增速81.30%，助贷正在成为优信的收入主力之一。部分分析认为优信借助助贷业务进行流量变现，其适用于金融企业的估值体系。

科技型企业与金融企业有时候隔着一张纸——因为数字技术落地的最佳试验场所往往是与数字为伍的金融行业。然而没有人会觉得阿里巴巴是金融公司，即便后者一大部分收入来源为金融。再以京东为例——京东以电商为主，通过旗下京东金融品牌，借助大数据手段提供供应链金融与消费信贷服务。然而京东的本质还是精准营销与场景模式覆盖，金融业务单量与其入驻商家，商城用户数量成正比——你会认为京东是一家金融公司么?

金融行业的估值普遍比较低，这个是既定事实。但金融行业的估值低是有其深层次原因的。对于传统银行业来说，由于资产规模跨期增速往往是有限且稳定的，而银行息差所代表的企业利润水平是根据国家宏观政策调整锁定的。比如2017年信用利差扩大，导致同业负债为主的银行息差下滑，利润打了折扣。

银行利润又往往等于“息差*资产”，所以银行业为主的金融行业，很难摆脱经济周期的枷锁从而实现独立的增长速度。

而另一方面，金融行业估值大部分来源为对坏账评估的不一致性。例如A股所有银行都不披露逾期不良处置方式;且所有国内银行的坏账拨备比例都远远高于海外银行。且国内很多金融机构对融资平台型企业进行贷款展期，对相关账目不提坏账只提拨备。而P2P型企业因成立时间均比较短，不良风险在时间上后置，故二级市场对此往往忌惮三分，估值上也就不太留情。

而对于优信来说，以上两项限制金融行业估值的理由均不在讨论优信估值之藩篱。

首先，2C助贷业务单量不受限于其资产规模，其更依赖于优信撮合成交的单数;而2C助贷业务量几乎与2C交易保持增速的联动性，而2C交易成功与否又取决于优信本身的模式，故对其估值应该参考流量型企业，而不参考金融企业。

第二，优信2C助贷业务主要以汽车融资租赁为主，而融资租赁本质仍然是租赁行为，物权归属出租方所有。一旦承租人无法支付租金，出租人可以解除租赁合同并回收租赁资产，租赁物权所占资产仍然归属物权人。在这种法律框架下，承租人会有更强的倾向完成租金支付并获得长期物权，而出租人发生坏账风险时拥有资产处置权，即便产生坏账，坏账损失也能有效控制，其与传统的借贷服务有着比较鲜明的反差。

一个最直接的数据是，优信助贷业务逾期率在四季度末仅为1.41%，其较三季度末低0.02个百分点，暗示公司不具备金融业务风险后置的表征。作为对比，银保监会公布的2018年末中国商业银行的不良贷款率为1.89%,而商业银行的不良率往往比商业银行逾期率低很多。

总结一下。由于优信现金流既不受限于资产负债规模，又不受坏账困扰，而其业务本质是科技对接零售，金融只是另一种服务手段，将优信估值类比金融企业本身存在一定认知误区。再次，由于助贷业务与流量增速呈现线性关系，显示优信本质上是由商业模式带动流量增速，并在增速基础上完成流量变现的过程。所以，优信的核心评价标准，应该在于线上线下供应链覆盖能带来何种赛道优势，而非通过其变现手段来臆测公司估值体系。

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关键词：业务,金融,2C,流量,二手车